东方雨虹:市场过于担忧房地产,业绩高增长料仍可持续

估值持续受制于市场对于房地产的担忧,股价跌破增发底价。
市场的主要担心在于:房地产企业销售变差、现金流恶化、投资下滑,导致公司的防水材料需求下滑、应收账款上升、毛利率下降。公司估值持续受压,股价从高点下跌近30%,目前股价已经低于公司计划的增发底价22.39 元。
房地产行业下滑对于公司的影响应有限,份额提升的逻辑依然存在。
公司下游需求中房地产占比约为70%,其他为基建、市政工程等。其中,直接面向万科、保利等大地产客户直销的比例约为20%-25%,大地产商对于公司销售价格和应收款账期有影响,但幅度有限;零售渠道和工程渠道对于公司的应收款账期以及销售价格影响更小。我们认为公司份额提升的逻辑依然存在,如果房地产持续不景气带来防水材料需求超预期下滑,具备竞争力的龙头可以进行行业整合、反而更有利于公司份额的提升。我们维持4-5 年内份额提升至10%的观点不变。
零售渠道毛利率高达40%-50%,收入有望持续高速增长。
目前零售渠道占公司收入的比例约为10%左右,收入占比虽小但是毛利率水平要高于工程渠道和直销,我们预计为40%-50%。我们认为面向个人消费者的零售市场空间广阔,并且个人消费者对于品牌的忠诚度在不断提升。我们认为零售渠道将是未来公司超预期增长的亮点。
估值:维持33.00 元目标价不变,重申“买入”评级。
公司股价已经跌破增发预案的底价,我们认为股价继续下行的空间有限,1季报有望成为公司股价上行的催化剂。目标价基于瑞银VCAM 估值模型,WACC 假设为8.9%。