未来三年主营收入仍可保持高速增长。公司过去五年保持了高增长,业务收入从2008年的7.12亿元快速增长到2013年的39.02亿元,年收入复合增长率高达40.5%。2013年公司结盟大地产商,整体承包防水材料战略取得初步成功,收入增长达到31.0%,我们认为公司未来三年收入仍可保持30%以上的高增长。去年公司除与万科、保利、龙湖、大华等地产商继续保持良好的合作关系外,积极拓展新的合作伙伴,与恒大、星河湾、中航、中信等国内大型房地产企业建立伙伴关系。公司第一大客户万科贡献公司业务收入由2008年的2361万元达到2013年3.85亿元,2013年占公司销售总额比例达到9.87%。第二大客户保利则由2012年贡献3675万元迅速增长到2013年的1.21亿元。公司一些大客户在经过防水材料渗漏等事件后充分认识到防水材料质量、安装的重要性,开始积极加强与公司的合作。我们认为伴随住户对房屋品质要求的提高,更多企业将会加强与公司的合作,公司未来三年可保持收入高增长。
毛利率水平仍有提高空间。公司2013年毛利率达到33.31%,接近2009年35.82%的历史高值。公司毛利率大幅提高主要来自以下三个方面:1.成本大幅下降,公司主营防水材料中直接材料占营业成本比重达到94.4%。2013年主要原材料沥青价格同比大幅下跌8.2%,大幅降低公司采购成本。2.公司产品价格上涨,2013年公司产品供不应求,卷材与涂料均有不同程度的上涨;此外由于需求旺盛,公司对大订单价格折让大减,两方面共同作用提高毛利率水平。3.工艺配发的改进,公司一直重视新产品与新配发的开发,2011-2013年公司研发支出分别达到8401万、1.10亿、1.54亿元,占营业收入比重3.8%左右。持续的高投入给公司带来良好收益,公司通过工艺、配方的改进,新产品、高端产品比重提升,进一步改善毛利率水平。我们预计2014年公司毛利率水平仍有提升空间:受基础设施建设趋缓,国内对沥青需求增速大幅放缓趋势不变,供需格局决定2014年沥青价格仍有下跌空间;伴随施工方对防水材料品牌与品质的重视,公司产品仍有一定提价空间。综合考虑,我们认为2014年公司毛利率能够达到2009年历史高值。
定增项目将解决公司产能瓶颈。公司定增公告,将募集不超过12.73亿元用于唐山、咸阳、徐州、锦州及德州等五个项目及偿还2.5亿元银行贷款。项目全部达产后将增加公司8000万平米卷材,17万吨涂料及1万吨非织造布产能;而公司目前已有、在建及规划产能为8000万平米卷材,14万吨涂料。定增项目将增加公司产能一倍以上。公司需求旺盛,2013年一直处于满负荷工作状态,部分生产线产能利用率超过300%以上,定增项目投产后将解决公司产能瓶颈,同时也将打开除华北、华东等已有成熟市场外的东北、西北市场。
盈利预测与投资建议。公司是防水材料行业龙头企业,伴随住户对房屋质量要求的提高,品牌意识的觉醒,以及公司与大型地产公司结成战略合作伙伴等方式,公司未来数年仍将保持30%以上的高速增长;公司重视科研投入,通过改良配方、提高产品价格等方式常年保持高毛利水平;定增项目布以华北、华东为本,积极布局全国,解决产能瓶颈,为公司未来保持高速增长提供基础。我们预计公司2014-2016年EPS为1.55、2.07、2.72元,对应PE为15.6、11.7、8.9倍,鉴于公司的高速成长,我们给予公司2014年20倍PE,目标价31.00元,给予“买入”评级。
主要不确定因素。应收账款占比过大导致财务风险,原材料价格大幅上涨压缩公司利润。
